歷史總是有驚人的相似之處。

歐洲中部夏令時(shí)間10月10日14:00至14:30（北京時(shí)間同日20:00至20:30），巴斯夫（BASF）召開(kāi)電話會(huì)議，宣布與凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）就涂料業(yè)務(wù)達(dá)成具有約束力的交易協(xié)議。該交易的企業(yè)價(jià)值為77億歐元，可以說(shuō)是今年化工領(lǐng)域乃至整個(gè)歐洲最大的工業(yè)收購(gòu)案，因而瞬間引爆業(yè)界和投資圈。

這同時(shí)又是一個(gè)意料之中的結(jié)果，只是沒(méi)想到來(lái)得如此之快——10月6日，路透社與《金融時(shí)報(bào)》剛剛披露了雙方（指巴斯夫和凱雷集團(tuán)）進(jìn)入獨(dú)家談判階段的消息，并認(rèn)為進(jìn)展順利的話該項(xiàng)交易有望在2025年內(nèi)落定。

巴斯夫涂料業(yè)務(wù)確定了“買家”

正如《涂料經(jīng)》在此前的報(bào)道所說(shuō)，凱雷集團(tuán)擬對(duì)巴斯夫涂料業(yè)務(wù)（包含汽車原廠漆、汽車修補(bǔ)漆及表面處理業(yè)務(wù)，但不包含剛剛于10月1日完成出售的巴西裝飾漆業(yè)務(wù)，以下統(tǒng)稱“巴斯夫涂料”）的收購(gòu)，與十二三年前收購(gòu)杜邦（DuPont）高性能涂料業(yè)務(wù)（收購(gòu)后改名為艾仕得涂料系統(tǒng)Axalta Coating Systems，以下簡(jiǎn)稱艾仕得）時(shí)有頗多相似之處——艾仕得跟巴斯夫涂料核心業(yè)務(wù)都是汽車涂料（包括汽車修補(bǔ)漆），而且兩者體量相當(dāng)。

鑒于當(dāng)前這起收購(gòu)尚處于初起階段，我們還很難判斷它的發(fā)展走向；然而回顧十多年前凱雷集團(tuán)對(duì)艾仕得的收購(gòu)和運(yùn)作，或者可以從中找到具有啟示意義的映射。

背景

凱雷集團(tuán)成立于1987年，“分拆（將某個(gè)業(yè)務(wù)部門從原公司中剝離出來(lái)）”一直是交易模式的首選，曾從一些公司——包括租賃汽車運(yùn)營(yíng)商Hertz Global Holdings、甜甜圈和咖啡提供商Dunkin'Brands Group，以及汽車零部件供應(yīng)商Allison Transmission——的投資操作中創(chuàng)造出數(shù)十億美元的利潤(rùn)。這些“分拆經(jīng)驗(yàn)”使其懂得在交易中如何識(shí)別一些模式特征。

杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)成為凱雷集團(tuán)在化工領(lǐng)域施展“分拆術(shù)”的牛刀初試。時(shí)間回?fù)艿?008年，金融危機(jī)正席卷全球，當(dāng)時(shí)杜邦四分之一的業(yè)務(wù)和汽車行業(yè)緊密相連，大部分化工產(chǎn)品涉及到建筑面材，而這兩個(gè)行業(yè)在金融風(fēng)暴中受損最嚴(yán)重，訂單連連告吹，銷量急劇下降；而在此之前杜邦的股價(jià)已慘遭“腰斬”，“仿佛一艘擱淺的巨輪”。

柯愛(ài)倫是杜邦第一位女性CEO，其主導(dǎo)了高性能涂料業(yè)務(wù)的剝離，2015年宣布退休

在這個(gè)“差到不能再差”的時(shí)間點(diǎn)，2008年9月，時(shí)年53歲的柯愛(ài)倫（Ellen Kulman）從高管層晉升為CEO，她的任務(wù)無(wú)疑是拯救杜邦這艘巨輪。和大部分“救火隊(duì)長(zhǎng)”一樣，柯愛(ài)倫開(kāi)始嚴(yán)格削減成本，裁員、降薪、節(jié)流，以及繼承前任CEO賀利得（Charles Holliday）未竟的“瘦身”戰(zhàn)略，其中就包括繼續(xù)實(shí)施高性能涂料業(yè)務(wù)的分拆計(jì)劃——杜邦當(dāng)時(shí)將高性能涂料業(yè)務(wù)視為“非關(guān)鍵資產(chǎn)”。

十多年后的巴斯夫所面臨的困境跟當(dāng)時(shí)的杜邦類似。2022年10月，巴斯夫宣布了一項(xiàng)旨在應(yīng)對(duì)歐洲業(yè)務(wù)盈利疲軟情況的成本削減計(jì)劃，并計(jì)劃于2023-2024年實(shí)施。2023年12月，巴斯夫曾宣布將其農(nóng)業(yè)解決方案、電池材料和涂料業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)立的子公司運(yùn)營(yíng)的計(jì)劃。2024年初，由于農(nóng)用化學(xué)品、表面處理和催化劑領(lǐng)域的下滑，巴斯夫?qū)瘓F(tuán)盈利將持續(xù)下滑的預(yù)警被坐實(shí)——經(jīng)一次性項(xiàng)目調(diào)整后，第一季度息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）下降5.3%，總計(jì)28.9億美元。

凱禮博士（Markus Kamieth）從2024年第二季度開(kāi)始擔(dān)任巴斯夫CEO

在此背景下，一如柯愛(ài)倫的“臨危受命”，凱禮博士（Markus Kamieth）從2024年第二季度開(kāi)始出任巴斯夫CEO，并加快了成本削減計(jì)劃相關(guān)措施的實(shí)施：6月，巴斯夫宣布將終止對(duì)印度尼西亞威達(dá)灣鎳鈷精煉綜合設(shè)施進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估；7月，又宣布將關(guān)閉位于德國(guó)的兩家工廠并裁員300人。

這些措施的實(shí)施都預(yù)告了巴斯夫一系列改革措施的加速到來(lái)。這便是被命名為“制勝有道（Winning Ways）”、在2024年9月資本市場(chǎng)日公布的全球企業(yè)戰(zhàn)略。凱禮博士表示：“我們相信化學(xué)工業(yè)將保持吸引力，并繼續(xù)成為一個(gè)重要的行業(yè)。（但當(dāng)下）我們沒(méi)有達(dá)到股東的期望，也沒(méi)有達(dá)到我們自己的期望。綠色轉(zhuǎn)型正在改變價(jià)值鏈的配置，這就是巴斯夫需要并將要改變的原因。” 

2024年9月26-27日，巴斯夫在總部所在地路德維希港舉辦資本市場(chǎng)日活動(dòng)，公布“制勝有道”全球企業(yè)戰(zhàn)略

為此，巴斯夫重新定義其投資組合的管理方法，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域重組為兩個(gè)版塊：核心業(yè)務(wù)（化學(xué)品、材料、工業(yè)解決方案、營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理）和服務(wù)于特定行業(yè)的獨(dú)立業(yè)務(wù)（環(huán)境催化劑和金屬解決方案、電池材料、涂料和農(nóng)業(yè)解決方案）。對(duì)于后者，凱禮博士認(rèn)為與巴斯夫的綜合價(jià)值鏈聯(lián)系較少，未來(lái)將釋放這些業(yè)務(wù)的價(jià)值。

“我們將繼續(xù)投資于我們的獨(dú)立業(yè)務(wù)，但也將尋求積極的投資組合選擇，為巴斯夫及其股東增加價(jià)值。”凱禮博士說(shuō)道。據(jù)彭博社曾報(bào)道稱，除了推動(dòng)農(nóng)業(yè)解決方案（農(nóng)用化學(xué)品）業(yè)務(wù)上市的計(jì)劃外，巴斯夫也可能出售部分涂料業(yè)務(wù)或?qū)で蠛献骰锇榈囊庀颉爸苿儆械馈睉?zhàn)略的制定也證實(shí)了這一意圖。

過(guò)程

2011年，杜邦對(duì)高性能涂料部門展開(kāi)了一次戰(zhàn)略審查，主題與“出售高性能涂料部門”有關(guān)。嗅到這一信息的凱雷集團(tuán)，曾派出合伙創(chuàng)始人大衛(wèi)·魯賓斯坦（David Rubenstein）與柯愛(ài)倫會(huì)面，表達(dá)了買下高性能涂料部門的興趣。但雙方最終并未達(dá)成私底下的協(xié)議，柯愛(ài)倫更傾向于按照正常的流程出售高性能涂料業(yè)務(wù)。

2012年，杜邦委托瑞士信貸集團(tuán)（Credit Suisse Group）對(duì)該業(yè)務(wù)招募投資人。除了凱雷集團(tuán)之外，包括阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management，簡(jiǎn)稱“阿波羅”）、KKR、Onex公司、黑石集團(tuán)（Blackstone Group）和貝恩資本（Bain Capital）等私募股權(quán)公司也參與了投標(biāo)。

經(jīng)過(guò)多輪角逐之后，凱雷集團(tuán)最終于當(dāng)年8月以49億美元的報(bào)價(jià)勝出，拿下杜邦高性能涂料部門。據(jù)報(bào)道，杜邦高性能涂料部門當(dāng)年的銷售額超過(guò)40億美元。49億美元的收購(gòu)價(jià)看似溢價(jià)不高，但在當(dāng)時(shí)的背景下已屬不易。阿波羅作為凱雷集團(tuán)最后的競(jìng)爭(zhēng)者，據(jù)報(bào)道其曾認(rèn)為凱雷集團(tuán)的出價(jià)“不可理解”，“花冤枉錢”。

艾仕得的前身為杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)部門，2013年凱雷集團(tuán)收購(gòu)后重命名

跟杜邦將高性能涂料部門“打包出售”不同，巴斯夫先拿出涂料業(yè)務(wù)的一部分進(jìn)行市場(chǎng)試探——2025年之前，巴斯夫涂料除了包含汽車原廠漆、汽車修補(bǔ)漆及表面處理業(yè)務(wù)之外，還包括只在巴西市場(chǎng)布局的裝飾漆業(yè)務(wù)（另外2016年巴斯夫?qū)⒐I(yè)涂料業(yè)務(wù)賣給阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel））——作為“制勝有道”戰(zhàn)略的一部分，巴斯夫探索其全球涂料業(yè)務(wù)的選擇，首先剝離巴西裝飾漆業(yè)務(wù)。

2025年2月，巴斯夫與宣偉（Sherwin-Williams）達(dá)成最終協(xié)議，擬以 11.5 億美元的全現(xiàn)金交易出售巴西裝飾漆業(yè)務(wù)。這一交易于今年9月獲得巴西監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，10月1日宣布完成——此時(shí)凱雷集團(tuán)或已與巴斯夫針對(duì)剩余的涂料業(yè)務(wù)展開(kāi)獨(dú)家談判。

Suvinil是巴斯夫裝飾漆的核心品牌，現(xiàn)已進(jìn)入宣偉體系

對(duì)于不含裝飾漆的涂料業(yè)務(wù)，巴斯夫也曾表示從2025年第二季度開(kāi)始探索其戰(zhàn)略選項(xiàng)。事實(shí)上，2025年3月便有消息傳出，巴斯夫聘請(qǐng)美國(guó)銀行（Bank of America）和摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）就其涂料業(yè)務(wù)的潛在出售事項(xiàng)提供建議；5月，巴斯夫財(cái)務(wù)總監(jiān)表示，這家德國(guó)化工制造商將在第二季度試探潛在買家對(duì)其涂料業(yè)務(wù)部門的興趣。

這一試探隨即引來(lái)一眾私募資本和涂料巨頭的“趨之若鶩”。5月30日，彭博社在其關(guān)于“全球化工巨頭巴斯夫價(jià)值60億歐元涂料業(yè)務(wù)開(kāi)售”的重磅報(bào)道中列出了一份長(zhǎng)長(zhǎng)的意向收購(gòu)者名單，包括凱雷集團(tuán)、宣偉、CVC資本（CVC Capital Partners）、孤星基金（Lone Star Funds）、Advent International、貝恩資本、黑石集團(tuán)、Platinum Equity等。有報(bào)道指出，凱雷集團(tuán)正在探索與宣偉聯(lián)合報(bào)價(jià)；另有荷蘭媒體報(bào)道指出，阿克蘇諾貝爾對(duì)巴斯夫有意剝離的涂料業(yè)務(wù)“非常感興趣”。

在當(dāng)前行業(yè)大環(huán)境下，巴斯夫涂料無(wú)疑是一個(gè)“誘人的標(biāo)的”——在全球涂料行業(yè)內(nèi)，巴斯夫涂料長(zhǎng)期居于TOP10的位置，2024年實(shí)現(xiàn)43億歐元（約44.6億美元）銷售額；在它的業(yè)務(wù)組成中，汽車原廠漆、汽車修補(bǔ)漆和表面處理是核心業(yè)務(wù)，銷售額分別約為20億歐元、8億歐元和10億歐元，另外巴西裝飾漆業(yè)務(wù)銷售額約5億歐元；刨除后者之后，“待售”部分業(yè)務(wù)在2024年創(chuàng)造了約38億歐元的銷售額。

巴斯夫涂料是全球最大的汽車原廠漆以及第三大汽車修補(bǔ)漆制造商

這跟杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)出售當(dāng)時(shí)體量相當(dāng)，但收購(gòu)對(duì)價(jià)則要高得多。一開(kāi)始業(yè)界對(duì)巴斯夫涂料的估值為60億歐元左右，但最終凱雷集團(tuán)跟巴斯夫確定的收購(gòu)標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值高達(dá)77億歐元；如果與已完成的裝飾漆業(yè)務(wù)剝離項(xiàng)目合計(jì)后，巴斯夫整個(gè)涂料業(yè)務(wù)部的估值預(yù)計(jì)為87億歐元。

高估值可能嚇退部分意向收購(gòu)者。不同于杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)“公開(kāi)”的競(jìng)購(gòu)，巴斯夫?qū)τ谕苛蠘I(yè)務(wù)的出售“半推半就”。彭博社曾報(bào)道巴斯夫要求競(jìng)購(gòu)者在8月提交第二輪報(bào)價(jià)，但此事未見(jiàn)后續(xù)，直接跳轉(zhuǎn)到凱雷集團(tuán)的獨(dú)家談判，并火速敲定。而且，宣偉也未出現(xiàn)在凱雷集團(tuán)“聯(lián)合報(bào)價(jià)”伙伴中，取而代之的是卡塔爾投資局（Qatar Investment Authority，簡(jiǎn)稱QIA）。

根據(jù)公告，凱雷集團(tuán)也只是收購(gòu)巴斯夫涂料60%的股權(quán)，巴斯夫保留另外的40%；在交易完成時(shí)，巴斯夫?qū)@得約58億歐元的稅前現(xiàn)金收益，這相當(dāng)于凱雷集團(tuán)需要支付的收購(gòu)對(duì)價(jià)。凱雷集團(tuán)和巴斯夫在公告中表示，在取得常規(guī)監(jiān)管批準(zhǔn)的前提下，該交易預(yù)計(jì)將于2026年二季度正式完成。

走向

凱雷集團(tuán)對(duì)杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)的收購(gòu)在2013年2月完成，隨即將其重命名為艾仕得。

凱雷集團(tuán)收購(gòu)的目的就是為了從中快速獲取投資收益——長(zhǎng)期持有獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不是它的風(fēng)格。因此在收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑒P雷集團(tuán)率先對(duì)艾仕得的管理層進(jìn)行改組，在收購(gòu)過(guò)程中協(xié)助開(kāi)展盡職調(diào)查的謝睿思（Charles W. Shaver）出任艾仕得的CEO。謝睿思還對(duì)艾仕得的管理層進(jìn)行了改造以適應(yīng)他的發(fā)展戰(zhàn)略，“替換或重新安排了公司120名中高層員工中的80人。”

謝睿思在凱雷集團(tuán)收購(gòu)杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)過(guò)程中扮演重要角色，并出任艾仕得首任CEO。2018年又出任凱雷集團(tuán)收購(gòu)阿克蘇諾貝爾專業(yè)化學(xué)品業(yè)務(wù)而成立的諾力昂CEO

2014年，凱雷集團(tuán)推動(dòng)艾仕得IPO。這也是凱雷集團(tuán)投資歷史的慣用手法。在完成對(duì)某家企業(yè)某個(gè)業(yè)務(wù)部門的收購(gòu)之后，凱雷集團(tuán)習(xí)慣于將收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行“分裝”，通過(guò)私募或者公開(kāi)的方式，賣給若干資產(chǎn)管理公司。這些資產(chǎn)管理公司往往沒(méi)有能力或者不愿意對(duì)某個(gè)標(biāo)的進(jìn)行整體收購(gòu)，而是從收購(gòu)以外的一些投資活動(dòng)中獲取利潤(rùn)。上市正是資產(chǎn)“分裝”出售的絕佳途徑。

有意思的是，據(jù)彭博社當(dāng)年的報(bào)道，在艾仕得提出IPO申請(qǐng)之時(shí)，凱雷集團(tuán)還曾考慮過(guò)將它整體賣給阿克蘇諾貝爾。據(jù)消息人士后續(xù)透露，在2012年杜邦“公開(kāi)拋售”高性能涂料業(yè)務(wù)時(shí)沒(méi)有出手競(jìng)購(gòu)，成為當(dāng)時(shí)剛剛出任阿克蘇諾貝爾CEO的唐博納（Ton Büchner）職業(yè)生涯的一大遺憾。然而2012年阿克蘇諾貝爾因歐洲裝飾漆業(yè)務(wù)遭遇信用減值而錄得巨額虧損，在2014年尚未恢復(fù)元?dú)猓彩沟盟鼉啥儒e(cuò)失收購(gòu)的機(jī)會(huì)。2017年，阿克蘇諾貝爾曾向艾仕得拋出并購(gòu)的“橄欖枝”，但遭立邦控股（NipponPaint Holdings）阻擊最終雙雙落空。在這次巴斯夫涂料的收購(gòu)過(guò)程中，阿克蘇諾貝爾也被認(rèn)為是最優(yōu)收購(gòu)者之一，奈何實(shí)力不濟(jì)的它否認(rèn)了坊間傳聞。

阿克蘇諾貝爾在杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)和巴斯夫涂料業(yè)務(wù)分拆過(guò)程中充當(dāng)“看客”，其曾收購(gòu)了巴斯夫工業(yè)涂料業(yè)務(wù)

2014年11月，艾仕得以每股19.5美元的價(jià)格上市，公開(kāi)發(fā)售5000萬(wàn)股。此后艾仕得股票表現(xiàn)強(qiáng)勁，在6個(gè)月內(nèi)上漲了50%。這吸引了“股神”沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的入局，其通過(guò)旗下伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway），以每股28美元的價(jià)格從凱雷集團(tuán)購(gòu)買2000萬(wàn)股艾仕得股票，相當(dāng)于后者公開(kāi)發(fā)行股票的10%。此后凱雷集團(tuán)在艾仕得的持股稀釋至45%，仍為第一大股東。

2015年下半年開(kāi)始，凱雷集團(tuán)開(kāi)始拋售艾仕得的股票，并最終于2016年8月實(shí)現(xiàn)清倉(cāng)。從2013年2月到2016年8月，短短3年多時(shí)間，凱雷集團(tuán)憑借13.5億美元的實(shí)際投入（剩余的35.5億美元收購(gòu)款均來(lái)自借款），撬動(dòng)了58億美元的投資收入，狠賺了一筆。隨著凱雷集團(tuán)的退出，伯克希爾哈撒韋成為艾仕得新的第一大股東。

盡管出身于凱雷集團(tuán)，但謝睿思并沒(méi)有隨凱雷集團(tuán)退出艾仕得，他繼續(xù)為這家汽車涂料領(lǐng)域的巨頭級(jí)公司服務(wù)，直到2018年。當(dāng)年阿克蘇諾貝爾分拆專業(yè)化學(xué)品業(yè)務(wù)部門，凱雷集團(tuán)故技重施以101億歐元的價(jià)格接盤，起名諾力昂（Nouryon），并“召喚”謝睿思擔(dān)任CEO。

凱雷集團(tuán)總部位于美國(guó)首都華盛頓

尾聲

除了艾仕得、諾力昂之外，2016年，凱雷集團(tuán)還以32億美元從道達(dá)爾（Total）手中買入特種化學(xué)品業(yè)務(wù)部門安美特（Atotech）。

對(duì)艾仕得、安美特及諾力昂的投資，共同組成凱雷集團(tuán)“在工業(yè)與化工資產(chǎn)分拆交易方面的豐富經(jīng)驗(yàn)與成功實(shí)踐”，成為巴斯夫選擇它作為涂料業(yè)務(wù)接盤者的另一個(gè)重要因素。雙方表示：凱雷與巴斯夫管理團(tuán)隊(duì)緊密協(xié)作，將通過(guò)在商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新項(xiàng)目和組織架構(gòu)方面的持續(xù)投入，進(jìn)一步強(qiáng)化客戶導(dǎo)向，支持巴斯夫涂料業(yè)務(wù)的未來(lái)發(fā)展。

“巴斯夫涂料是一個(gè)卓越的平臺(tái)，擁有領(lǐng)先的技術(shù)、世界級(jí)的管理團(tuán)隊(duì)、穩(wěn)固的客戶合作關(guān)系以及真正全球化的業(yè)務(wù)布局。我們從中看到了巨大的發(fā)展?jié)摿Γ軌蛲ㄟ^(guò)充分利用凱雷的全球平臺(tái)資源，助力其成長(zhǎng)為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的獨(dú)立涂料企業(yè)。本次交易充分體現(xiàn)了凱雷與全球領(lǐng)先企業(yè)合作開(kāi)展復(fù)雜分拆交易的卓越執(zhí)行能力。”凱雷全球工業(yè)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Martin Sumner與凱雷合伙人Tanaka Maswoswe這樣說(shuō)道。需要指出的是，Martin Sumner正是凱雷集團(tuán)收購(gòu)杜邦高性能涂料業(yè)務(wù)/艾仕得的操盤者之一。

只是在艾仕得案例面前，不難預(yù)測(cè)巴斯夫涂料在收購(gòu)?fù)瓿芍髮⒚媾R改名、上市乃至二度出售的命運(yùn)——這些都是凱雷集團(tuán)的基本操作，唯一的不確定因素只剩時(shí)間。